本轮股灾本质上是流动性“断流”的危机

本轮股灾实质是市场流动性在短期内大量流失，或者说，是资金链大面积断裂所形成的流动性“断流”的危机。

      所以，政府及其国家队的责任主要是让市场流动性重新活起来，通过稳定市场达到稳定市场情绪，增加投资者的信心和投资热情，达到推动股市重新走牛的充足流动性。其任务应该是三个方面：一是央行确实能给予能够激活市场的适度充足的流动性；二是券商、国企能够信守承诺:在危难时刻，券商积极做多（不卖股票），国企大规模增持股票；三是稳定市场情绪，恢复市场信心，吸引更多资金入市，促使形成市场重新走强的势头。前两条是稳定市场的前提，但却是暂时性的应急措施，最重要是第三点，是市场能否重新走强的决定性力量，所以，这第三点才是政府“救市”的最终目的。

（一）本轮牛市实质上是流动性泛滥的杠杆市

股票是货币的反应，股价则是资本溢价后的货币反应。所以，货币宽松是牛市的基本前提，反之流动性紧缩则无牛市。所以，股市走牛靠的是流动性充足，说到底，牛股实质上都是资金市。

本轮牛市也是靠货币宽松条件下的流动性支持的，与此前历次牛市不同的是，本次是加杠杆的流动性推动的牛市：产业资本巨资投资股票，私募大户蓬勃兴起，基金发行规模膨胀，大批散户疯狂涌入股市，特别是两融+伞形信托+场外配资的杠杆工具广泛使用，等等。这些因素，加上官煤、机构分析师的推波助澜，股市信息通过微信快速传播，很容易迅速达成一致做多、做牛股市的预期。

本轮牛市中，多种杠杆肆意扩张泛滥成灾。2014年6月30日，两融余额为4064.08亿元，随后迅猛发展，截至2014年底突破1.1万亿元，2015年5月20日突破2万亿，本轮牛市峰值前攀升至2.3万亿元；与此同时，伞形信托达到7000亿元，场外配资高达1万亿元。三项加在一起高达4万亿元。随着加杠杆的作用，A股开启疯牛行情，两市交易量猛增推动大盘屡创新高，2014年下半年沪指上涨了60%以上，2015年6月12日，沪指盘中峰值达到5178.19点，与2014年底相比上涨60%。（见【从加杠杆与去杠杆的博弈看本次股灾的元凶】）

由此，我们完全可以说，本轮牛市实质上是“杠杆牛”。之前，证监会主席肖钢针对市场质疑证监会加速IPO从市场抽血，断言“市场不缺钱”。可能是他眼睛里只看到巨量杠杆资金。当然，如果继续加杠杆，股市的确“不缺钱”。

需要指出的是，监管机构最初是认可并鼓励加杠杆的，为的是活跃股市，支撑股市走出熊市。即使在今年头几个月里，监管机构并没有意识到问题的严重性，对两融一直持正面看法，对伞形信托、场外配资默许、容忍，缺乏监管。后来感到有问题，但投鼠忌器（担心砸了来之不易的牛市场子）没有及时加以限制。

（二）本轮股灾实质上是流动性“断流”的危机

本轮持续暴跌成股灾的始作俑者是加速去杠杆，以及管理层加速大规模IPO、产业资本巨量减持股票套现。这三个方面结合起来使市场失血过多，大大紧缩了市场的流动性。

特别是，短时间里加速去杠杆造成市场失去大量流动性，造成普遍爆仓而无流动性补充以至于大面积强行平仓，从而导致大面积抛售股票或终止交易。就是说，加速去杠杆导致市场大面积资金链断裂引发剧烈的相互踩踏，是本轮股市持续暴跌成灾的直接原因。

应该说，杠杆疯狂扩张驱动金融系统风险快速集聚，监管机构迫于压力进行突发性强力干预，禁止伞形信托，严查场外配，压缩容资规模，推到了杠杆排列的多米诺骨牌，致使市场流动性遭遇突发性枯竭而“休克”，从而酿成股灾。这是监管机构乃至整个中央政府所料不及的。

本轮股灾究竟失去了多少流动性，据今年上半年不完全统计主要有：（1）融资额由近2.3万亿元减少至1.33万亿元，减少近1万亿元；（2）伞形信托7000亿+场外配资1万亿被禁止：（3）新股融资1474亿+上市公司再融资3000亿+产业资本减持5000亿；（4）印花税1380亿元+券商佣金逾1500亿；（5）其它，如大量投资者抛售股票或赎回基金，不再购买，还有沪深交易所各项费用，等等。仅以上（1）至（4）就流失资金近4万亿。

由此，在存量资金大量流出之际，多重杠杆遭遇平盘出局，而增量资金急剧萎缩。显然，本轮股灾实质是市场流动性在短期内大量流失，或者说，是资金链大面积断裂所形成的流动性“断流”的危机。从鼓励加杠杆到激烈去杠杆，从“股市不缺钱”到资金链断裂，监管层在加速去杠杆时显然没有预料到严重后果，这从肖钢的态度可见。其实问题不在于“去杠杆”，而在于采取“一刀切”、“禁止”的激进方式，试图在很短的时间里改变若干年形成的市场。如此过度紧缩流动性颠覆了股市的进程。回顾A股历史，可以说每次由牛转熊都是监管层用类似方式过度紧缩流动性的结果。

附带指出，本轮股灾中，监管层最初没有意识到问题在哪，所以一呼隆祭出多项“救市”措施，但缺乏回复流动性的整体性考虑，如允许大面积股票停牌，不允许券商抛售股票和限制上市公司减持，严控做空，等等，反过来又限制了市场的流动性，不利于激活市场流动性，只会适得其反。我们的监管层至今还这么稚嫩，市场牛的时候任其泛滥，不能预测危机，面对突如其来的危机又过度反应，手足无措，总是从一个极端走向另一个极端。

（三）本轮“救市”实质上是向市场注入流动性

本轮“救市”不是为投资者接盘、托底，而是为了防止更大面积资金链断裂以至于股市崩盘，从而引发系统性的金融风险，为此而向市场注入适度流动性，以恢复断裂了的资金链，从而激活市场交易。简言之，就是是“救”流动性。

所以，央行表示给予“救市国家队”以流动性支持，证监会要求券商拿出真金白银购买股票，国资委要求国企增持其公司股票。这些都是为了补充市场流失了的流动性，包括去杠杆措施下的融资额减少、伞形信托和场外配资的资金被禁止入市。这还不够，还要求券商、产业资本把从市场取走的一部分钱重新投入到市场中来。但这些还不能完全弥补投资者抛售股票和赎回基金的巨大缺口。如果要使市场重新走牛，关键是要振兴投资者的信心，吸引更多的场外资金入场。

所以，政府及其国家队的责任主要是让市场流动性重新活起来，通过稳定市场达到稳定市场情绪，增加投资者的信心和投资热情，达到推动股市重新走牛的充足流动性。其任务应该是三个方面：一是央行确实能给予能够激活市场的适度充足的流动性；二是券商、国企能够信守承诺:在危难时刻，券商积极做多（不卖股票），国企大规模增持股票；三是稳定市场情绪，恢复市场信心，吸引更多资金入市，促使形成市场重新走强的势头。前两条是稳定市场的前提，但却是暂时性的应急措施，最重要是第三点，是市场能否重新走强的决定性力量，所以，这第三点才是政府“救市”的最终目的。

显然，仅仅靠前两条是远远不够的，这对于推动牛市所需要的资金仍然是杯水车薪。所以，从资金面看，可能在相当长时期里，市场资金量很难达到之前的水平，从而很难推动股市重新走牛。

从政策角度，特别重要的是，央行实施适度宽松的货币政策，比如降息、降准，给整个经济注入充足流动性。谁都知道，货币宽松政策下无熊市。这一点，周小川刚刚给了正面回答：灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性。

从市场角度，从长远看，在市场情绪稳定下来之后，那些限制股票自由交易、阻碍流动性的措施（特别是IPO）都必须退出，政府的职责主要转向制定规则和加强监管，股票交易的事情统统交给市场决定。